歌爾股份成立于2001年，位于山東省濰坊市，2008年于深交所上市。
公司以聲學業務起家，并不斷向光學和微電子等其他智能終端領域拓展。目前，公司已經發展成為全球領先的電子精密零組件和智能硬件垂直整合產品解決方案商。基于多年制造經驗優勢積累，公司不斷實現客戶突破、份額提升和創新引領，在 AIOT 時代成長空間廣闊。
“零件+成品”一體化布局，產業鏈縱深協同發力價值創造。
零件業務方面，公司擁有豐富的自主知識產權，產品包括聲學組件、傳感器、光學模組等；成品業務方面，公司主要通過“ODM”、“JDM”模式同業內領先客戶合作，產品包括耳機、VR/AR、智能手表等。“零整協同”為公司提供了持續增長動力和供應鏈競爭優勢，構筑了公司基本盤的同時也搭建了成長壁壘和路徑。
大客戶資源定義核心競爭力，歌爾為下游各賽道龍頭品牌核心供應商，各業務板塊市占率領先。
零件業務，公司在聲學和微電子兩個板塊處于市場領先地位，光學產品也已布局多年，將來是零組件業務的重要構成板塊；成品業務，公司深耕每個大客戶的各個產品線，通過制造研發能力參與到客戶的產品定義、制造和工藝技術。
關于 TWS 耳機，公司為蘋果 Airpods 核心代工廠；關于 VR 頭顯，公司陸續成為 sony、meta、pico 多家頭部 VR 終端廠商核心供應商。
VR 行業發展向前，光學接棒聲學有望貢獻歌爾未來幾年主要增量。
回顧歌爾發展歷史，技術、制造與大客戶能力讓公司業務持續高速發展，充分受益每一次消費電子創新周期。本輪 VR/AR 浪潮中，公司擁有絕對優勢市場份額和領先布局，有望在 VR/AR 全產業鏈成為有競爭力的公司，引領行業發展。
零組件：公司在電聲零組件方面處于市場領先地位，已經步入成熟期，未來繼續受益于高端機型市占率增加帶來的用量提升；在光學零組件方面，布局多年，技術領先，伴隨消費電子光學創新周期有望逐漸發展成為零組件業務板塊的重要一極。
Tws 耳機：滲透率快速提升紅利期已過，增長放緩。根據我們測算，2021 年 TWS 耳機滲透率情況蘋果市場約為 36.5%，安卓市場約為 18.6%，未來預計都有進一步提升空間，整體上進入平穩增長階段。
VRAR：行業進入爆發前夜，公司前瞻性布局多年，VR 業務有望迎來收獲期。
未來幾年，我們看好行業在生態日益完善基礎上的快速發展，meta、sony、pico、蘋果等龍頭品牌頭顯出貨量有望逐年大幅增加。基于垂直能力優勢、成熟代工經驗和絕對領先的市場份額，公司 VR 業務預計將充分受益行業紅利，成為公司整體業績的主要增長貢獻來源。
后手機時代，VRAR 是消費電子重要創新方向。消費電子產品具有消費品和科技雙重屬性，行業容量大、彈性高，技術創新驅動產業進步。當前，智能手機創新正在走向天花板，換機周期拉長，手機鏈高增長紅利已經接近尾聲。
從消費電子產品本質角度思考，計算力和交互維度的提升是產品創新升級的基礎支撐和發展脈絡，產品成本下降、受眾面推廣、內容生態繁榮是產業走向爆發的邊際必要條件。
隨著芯片算力提升、5G 網普及，消費電子產品創新周期正在走向萬物互聯，VR/AR 是下一階段確定性較高的創新方向。
2.1. 出貨量突破重要拐點，內容生態與硬件迭代推動需求拓邊
出貨量跨過 1000 萬臺生態繁榮門檻，行業進入“硬件+內容”良性循環上升通道。
經過多年的技術積累和產品迭代，目前 VR頭顯硬件已經能夠滿足應用基本要求。 2020 年 9 月，Oculus Quest2 發布，體驗感升級、價格親民、Oculus 內容生態共同把該款頭顯推向爆款，暢銷至今，也驗證了 VR 商業化的可行性。
根據 IDC 數 據，2021 年全球 AR/VR 頭顯出貨量達 1123 萬臺，其中 VR 頭顯出貨量達 1095 萬臺，邁過了 1000 萬臺的行業重要拐點，這意味著 VR 中小開發者有機會實現盈利，行業進入“硬件迭代升級—內容生態繁榮—用戶數量滲透率持續增加”的良性循環上升通道。
展望未來，隨著大廠加碼布局和眾多玩家進場，VR 優質內容生態有望得到快速建立，而后伴隨著產業鏈的日益成熟，VA/AR 預計將加速滲透，進入爆發式成長周期。
內容生態的完善建設是 VR 下一階段需求打開的關鍵一環。
目前 VR 硬件已經進入迭代創新階段，內容生態建設是需求釋放的關鍵催化劑。蘋果、meta、pico 等頭部廠商依托強大生態體系，有望加速驗證 VR 頭顯的市場需求。
B 端市場：賦能行業，創造商業價值。
VR+教育：隨著素質教育的推廣和教育方法論的不斷改進，虛擬現實助力下的新型教育模式將傳統的教育模式化被動為主動，強調沉浸式、交互性、想象力，在職業培訓、K12 教育等場景已形成多個完整成熟的解決方案。
VR+醫療：面對醫療資源整體供給不足和分布不均的問題，VR 憑借自身的優勢，在醫療教育培訓、遠程醫療、康復訓練等方面發揮較大作用。作為傳統醫療的有效補充，VR 在醫療領域具備規模推廣的條件，有望成為醫療行業的重要輔助技術手段之一。
VR+旅游：虛擬現實與旅游業的結合為傳統旅游業帶來新機遇。包括張家界、故宮、西安大唐不夜城等在內的旅游景點開始推進 VR 智能化旅游，幫助游客足不出戶體驗沉浸式旅游。
C 端市場：爆款內容、體驗升級與成本下降，大眾級消費電子產品。
VR+游戲：優質內容對硬件銷量有明顯帶動作用。
隨著 VR 機能的提升疊加 6DoF 的支持，3A 游戲（高成本、高質量、高體量的大型游戲）逐漸進入 VR 市場。2020 年 3 月，3A 級大作《Half-Life: Alyx》在 Steam 上線，好評如潮，成為 VR 游戲爆款，激發 VR 用戶較高熱情。Steam 作為全球最大的數字游戲數字內容發行平臺，擁有豐富的游戲儲備和客戶基礎。
截止 2022 年 7 月 31 日，Steam 平臺支持 VR 的內容達 6882 款，占應用總數的 5.36%，其 中 VR 獨占內容達 82.68%。從用戶情況看，2022 年 7 月 SteamVR 活躍玩家占玩家總數的 6.67%，較上月(1.87%)上漲 4.80 個百分點，排除統計錯誤的可能性，同期活躍用戶估算達 880 萬人。
VR+社交：社交應用是 VR 從游戲走向終局元宇宙之前的重要場景拓展。
傳統線上社交扁平化，人機交互性大于人人交互性，距離感較強，而 VR 社交真正實現了實時的零距離溝通，深度滿足新時代網絡社交需求。
目前 VR 社交平臺可分為以 Workroom（方便虛擬會議遠程交流）為代表的全方位體驗型，以 VRChat（構建大型虛擬社區）為代表的用戶創造分析型，以 vTime（注重聊天體驗）為代表的社交工具型。
2.2. VR：pancake 搭配 miniled 方案有望快速鋪開
以 Pico neo3 為樣本，對 VR 頭顯進行拆解。根據潮店智庫數據，soc 芯片、屏幕與攝像頭模組構成成本支出大項，單機 bom 分別為 70/50/24 美元，成本占比分別為 26%/18%/9%。
光學方案：從菲涅爾走向 Pancake 光學方案是實現 VR 硬件輕薄化的重要助力，技術路徑沿著傳統透鏡—菲涅爾透鏡—折疊光路方向升級。
VR 光學方案主要是追求更小體積、更佳成像質量和更低成本。菲涅爾透鏡在傳統透鏡的基礎上去掉直線傳播的部分，而保留發生折射的曲面，從而達到省下大量材料同時又達到相同的聚光效果。
目前菲涅爾透鏡生產工藝已經較為成熟成本較低，是主流 VR 頭顯常用光學方案。進一步，折疊光路技術（Pancake）通過讓光路在鏡片間多次折返，實現屏幕與鏡頭之間成像工作距 離的變相縮短，整個光學模組長度也隨之顯著縮小。
折疊光路技術對于 VR 頭顯整體方案設計的空間預留形成有效支撐，代表了 VR 光學方案的主要發展方向。
顯示方案：從 Fast-lcd 走向 Mini led/Micro oled 顯示方案直接影響 VR 頭顯的視覺體驗，技術路徑沿著 FAST LCD—硅基 OLED/Mini LED 方向升級。
VR 顯示方案主要是追求更高像素密度、更快響應速度和更低成本。傳統方案中，LCD 存在響應速度限制，AMOLED 雖時延短，但受限于 FMM 精度限制像素密度難以提高。
經過改良后的 FAST LCD 方案使用全新液晶材料和超速驅動技術，有效提升響應速度，同時兼具成本優勢，逐漸發展成為目前主要的 VR 顯示方案。
未來隨著技術的持續創新發展，若硅基 OLED 具備成本競爭力，憑借高分辨率、高刷新率等全方位優勢將得迅速到大面積鋪廣。
2.3. AR：仍處于技術培育階段
以 Microsoft Hololens 為樣本，對 AR 眼鏡進行拆解。根據莫尼塔數據，處理器與光學環節構成成本支出大項，1000 美元版本中單機 bom 分別為 250/470 美元，成本占比分別為 25%/47%。
光學方案：光波導方案趨勢確定性強
在各種光學參數與量產成本之間不斷優化權衡，AR 光學方案正從自由曲面 /Birdbath 向光波導演進。與 VR 眼鏡不同的是，AR 眼鏡成像系統需要增加一組光學組合器，將虛擬現實與真實場景畫面融合。
現有 AR 光學方案自由曲面 /Birdbath 等雖然具備量產成本優勢，但是難以有效解決成像分辨率、視場角、重量體積等方面的沖突。
趨勢上，光波導方案兼具輕薄與成像效果優勢，是較為公認的 AR 光學發展方向。目前各種光波導技術優劣勢明顯，技術尚未成熟，仍需進一步突破。
顯示方案：micro led/oled 將成為未來常見形態
與光學方案適配，AR 多種顯示方案并存，Micro LED 有望成為未來主流選擇。目前市面上 AR 產品顯示方案包括 LCOS、DLP、硅基 OLED 和 Micro LED 等。
考慮亮度差異，硅基 OLED 一般與自由曲面/Birdbath 方案搭配，LCOS、DLP、 Micro LED 一般與光波導方案搭配。Micro LED 由各項性能參數優勢突出，待量產技術突破后，未來有望實現與光波導搭配，成為 AR 眼鏡的常見形態。
3.1. 前瞻性垂直布局，打造全產業鏈能力
歌爾于 VR/AR 賽道，布局早，布局全，布局深。
基于精密制造能力和整合能力的長期積累，歌爾在業務拓展上很早就錨定 VRAR 賽道，將其作為繼聲學業務之后的下一高增驅動力。
歷史歷程上，長期堅持+產業協同，沉淀深厚。
公司從 2012 年開始布局 VRAR 產 業，2016 年進入索尼供應鏈成為 PSVR 獨家供應商，2020 年又拿下 Oculus Quest2 獨供訂單，2021 年智能硬件業務營收首次超過智能聲學整機業務，VRAR 接棒 TWS 成為下一階段業績高增長主要來源。
產業鏈上，縱深布局，構筑成本與技術優勢護城河。
VRAR 產業鏈包括上游零組件-中游代工-下游品牌三個環節，公司在產業鏈上垂直布局，打通零件-成品技術能力，一方面通過零件能力筑高自身競爭壁壘，另一方面也通過成品市場反哺零件銷售。
零件方面，公司具備光學、顯示和結構件等能力，配套頭顯終端進行技術研發和迭代；成品方面，公司從索尼第一代產品開始，VR 代工經驗豐富。
從投資、合作、自身能力三方面出發，歌爾培育 VR 產業鏈垂直能力。
一方面，公司通過對產業鏈企業的投資或者戰略合作，進行前沿技術研發和培育；另一方 面，公司自身持續加大研發投入，并與政府、企業以項目/產業園建設的形式不斷增強 VR（零件、成品）研發和生產能力。
3.2. 核心競爭優勢突出，助力成為主要 vr 品牌代工廠
戰略前瞻+供應鏈能力突出，成就歌爾 VR 代工領頭羊地位。
基于行業發展的判斷和整機業務發展的突破戰略，在 VR 行業量小早期歌爾就開始做代工，技術積累成熟。
目前歌爾 VR 代工供應鏈管控能力、自動化能力、以及產品交付能力、品控/良率等都處于行業領先地位，也拿下市場主要 VR 機型的絕大部分代工訂單。
截至 2021 年，歌爾在中高端 VR 產品代工市場占有率近 80%，充分受益 VR 行業的高速增長。
未來，我們認為即使和碩、廣達、立訊等加速競爭，也難以撼動歌爾領頭羊的地位，部分份額流失不會拖累總量高增背景下的業績快速釋放。
頭部 VR 品牌增長前景明朗，蘋果入局將引領行業發展進入新階段。
過去幾年 VR 市場中，meta 一家獨大，燒錢式投入推動 VR 行業高速發展。目前行業生態已經逐漸成熟，在頭部 VR 品牌產品迭代升級以及內容建設的完善背景下，行業增長點有望多處開花。另一方面，蘋果 MR 頭顯有望很快發布，作為龍頭品牌，蘋果 MR 將加強定義和驗證 VR 頭顯需求市場和應用場景，并助力生態繁榮。
Meta：VR 品牌領頭羊，燒錢式投入與生態打造推動了過去 VR 行業從 0 到 1 的破局。元宇宙是 Meta 堅定的戰略布局方向，VR 作為元宇宙入口卡位意義與價值重大。目前 Oculus 頭顯硬件與 VR 生態已初步成熟，未來將繼續引導市場發展。
Pico：國內市場 VR 品牌代表，跟隨 Oculus 步伐正加速向前。Pico 加入字節陣營后，依托母公司在短視頻社交與互聯網資訊領域的強大生態，有望領導國內 VR 行業與海外巨頭同臺競技。
索尼：以娛樂為中心，推進各塊業務融合。Sony 在游戲和多媒體娛樂領域的影響力很高，PSVR2 經過多年研發有望于 23 年初面世，預計會成為 VR 市場新一代熱銷機型。
蘋果：MR 頭顯是蘋果繼 iphone、Airpods 之后的又一創新巨作。蘋果 MR 第一代產品有望很快發布，其硬件設計、應用場景、生態建設預計將會帶來全球性示范效應，推動 VR 行業發展進入新的階段。
4.1. 蘋果引領產業浪潮，TWS 耳機市場滲透率仍有進一步提升空間
消費電子產品創新標桿，TWS 耳機過去五年呈現爆發式增長態勢。
TWS 耳機，又叫真無線立體聲耳機，普遍采用藍牙技術進行無線連接，具備延遲低、音質高、體積小、真正無線等優點，從 Airpods 第一代產品面世后市場高速增長。
根據 Counterpoint 和前瞻產業研究院數據，2016-2021 年，TWS 耳機全球出貨量從 918 萬部激增至 3 億部，CAGR 高達 101%，滲透率也從 0.6%增加至 22.1%。隨著新品迭代和音頻技術的不斷升級發展，TWS 耳機行業仍將穩步向前，預計滲透率將繼續提升。
分陣營來看，蘋果 Airpods新機迭代持續引領消費趨勢，安卓陣營增長潛力較大。
根據我們測算，2021 年 TWS 耳機滲透率情況蘋果市場約為 36.5%，而安卓市場僅 18.6%。蘋果在消費電子產品領域具有很強的趨勢引領能力，Airpods 新品的不斷推出預計將帶動滲透率進一步提升。而安卓市場后起直追，當前滲透率仍然較低，憑借性價比和產品個性化優勢，增長空間較大。
TWS 耳機產業多方逐鹿，品牌出貨量占比不斷增加。
受成本價格因素影響，TWS 耳機市場目前仍然存在大量白牌產品。我們認為隨著產業鏈的日趨成熟和消費者對耳機音質需求的不斷提升，品牌出貨占比會不斷增加。
根據潮電智庫統計數據顯示，2020 年 TWS 品牌廠商出貨占比 44%，2021年這一數據已攀升至 66%。
品牌廠家中，主要玩家又包括傳統音頻廠商、手機廠商、電商品牌三大類，其中手機廠商可依據用戶基礎推進耳機滲透，市占率有望繼續提升。
關鍵因素調動購買意愿，先進功能影響產品選擇。
根據高通《2021 年音頻產品使用現狀調研報告》顯示，2021 年影響驅動消費者消費 TWS 耳機的前五大因素是音質、續航、價格、舒適度及簡易性，分別占 51%、51%、48%、45%、37%。而且，先進功能對消費者購買意向影響較大，其中主動降噪權重最高。
未來，TWS 耳機品牌商將持續在關鍵購買需求要素和先進功能上改進完善，加大對潛在消費群體的吸引力，實現出貨量穩步增長。
4.2. TWS 代工占據產業價值高地，公司非蘋 TWS 業務天花板高
從產業鏈看，TWS 耳機行業上游主要為元器件供應商，其中 TWS 耳機部分包括主控藍牙芯片、存儲芯片、電池、各類傳感器及 MEMS 麥克風等，充電盒部分包括電源管理芯片及無線充電接收芯片；中游主要為整機制造與封裝企業制造商；下游則為終端品牌，包括為智能手機廠商，音頻廠商及互聯網企業等。
TWS 耳機中游代工特征明顯：
1）產業鏈價值集中于中游 ODM/OEM 整機廠商：TWS 耳機相較于傳統耳機增加了各類高精零部件，同時對體積、重量的控制也極大增加了生產及工藝成本，因此該環節在整條產業鏈中貢獻了最高的價值占比，達 40%。
2）中游代工難度大：TWS 耳機制造過程需經過數十道精密裝配工藝及檢測工序，對代工廠商的耳機聲學設計等關鍵技術提出了較高的要求，中游廠商需通過長期工藝積累來確保穩定的高良品率。
3）平臺型發展模式：精密制造平臺型廠商需打造 TWS 耳機生產平臺，建設自動化生產線來滿足終端市場大批量生產的需求。
公司為聲學元器件精密制造平臺式企業，TWS 業務受益市場滲透率提升和份額提升，創收規模穩步增加。歌爾 2018 年進入 Airpods 供應鏈，代工份額與盈利能力不斷提升。
公司 TWS 耳機代工品控、良率卓越，供應鏈能力優質，且可以實現部分零部件的自主生產，預計在蘋果新品和安卓系中將持續拿單，業績穩步增長。
積極拓展非蘋客戶，安卓系 ODM 業務有望加速發展。
由于各大安卓廠商通常不具備傳統音頻廠商在耳機領域積累的技術工藝，往往會采用貼牌代工的模式進入市場，在其龐大的手機用戶群體的支持下，可以迅速在 TWS 耳機市場打開銷量。隨著蘋果市場增速的逐漸放緩，公司積極加碼非蘋客戶合作拓展，預計非蘋客戶將對未來幾年 TWS 耳機業務穩健發展形成有效支撐。
消費電子創新周期進入后手機時代，VR/AR 是下一階段確定性較高的方向。
我們看好公司在 VR/AR 產業鏈垂直布局的技術優勢和精密制造能力積累的大客戶資源優勢，未來將充分受益 Meta、Pico 等龍頭品牌 VR 頭顯的加速滲透。
預計公司 2022/2023/2024 年營收分別為 979.20/1250.13/1513.93 億元，同比+25.2%/27.7/%/21.1%；歸母凈利潤分別為 58.14/74.75/91.26 億元，同比 +36.0%/28.6%/22.1%，對應 9 月 13 日股價 PE 分別為 19.24/14.96/12.25 倍。
VR 行業爆發臨近，公司作為產業鏈核心龍頭，充分受益行業發展和頭部品牌出貨增加，高成長確定性高。
業績預測分拆來看，
1）精密零組件業務，光學零組件有望成為新的增長點，預計2022-2024年收入增速分別為-1.0%/9.7%/6.8%；
2）智能聲學業務，增長放緩，繼續受益行業滲透率增加和公司市場份額提升，預計2022-2024年收入增速分別為 14.3%/12.7%/14.9%；
3）智能硬件業務，VR 和游戲機加速放量帶動智能硬件板塊高速成長，預計2022-2024年收入增速分別為 51.1%/43.1%/27.5%。
VR 行業發展不及預期的風險；大客戶出貨不及預期的風險；行業競爭加劇的風險。
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精選報告來自：遠瞻智庫
